猪周期背后的逻辑直指供给与需求的博弈
从供给端来看，影响猪肉价格波动的核心因素包括养殖周期和疫情。生猪价格与供应量遵循规律：“供给不足→猪价上涨→养殖规模扩大→供给过剩→猪价下跌→养殖规模缩减→供给不足”的循环，造成猪价明显的周期性波动。
本轮猪周期历时较长，且周期较为平缓
最近十年来，我国共经历3轮猪周期，分别是2006年5月至2009年5月，2009年6月至2012年7月，2012年7月至今。不同于前两轮猪周期，本轮猪周期历时较长，且周期较为平缓。从供给端来看，行业集中度提高，供给侧修复更加缓慢。从需求端来看，居民消费习惯变化，消费对猪价支撑不足。
影响猪肉价格波动的核心因素是供给波动
影响中国猪肉价格波动的核心因素是供给波动。而影响供给波动最主要的，一是国内生猪养殖业的波动(生猪进口相对较少)，二是疫情。由于疫情是特殊且不可控因素，生猪养殖成本是影响供给波动的最主要因素。我们判断，未来一段时间内，在不发生大规模疫情的情况下，总体上单只生猪养殖成本是下降的，降幅因养殖条件、地理位置和环保要求的不同而略有差异。
本轮猪周期进入猪价下行通道，或将接近尾声
目前来看，本轮猪周期或即将接近尾声。2017年年初，高基数效应叠加季节性回调导致猪价延续下跌态势。生猪产能底部徘徊，今年3月起复苏迹象明显。目前进口、冻肉对国内猪肉价格并未出现明显打压。不过，未来仍须警惕进口低价猪肉对国内猪肉市场的冲击。
本轮猪周期大概率在2017年结束，今年通胀预期缓解，对债市的边际影响不强
受去年生猪补栏影响，2017年上半年生猪产能复苏，猪价仍有下跌空间。下半年生猪供给趋紧叠加猪肉季节性需求增加，猪价或震荡上行。从时间节点上推算，本轮猪周期或于2017年内结束，大概率发生在年中。总体看，今年通胀预期缓解，对债市的边际影响不强。
风险提示：
经济基本面风险，政策风险。
正文：
梳理中国历年通胀数据不难发现，CPI指数与猪肉价格变化趋势呈现出高度的正相关性，CPI变化周期与猪周期密切相关。为此，CPI(Consumer Price Index)曾经被戏称为“中国猪肉指数”(China Pig Index)。之所以如此，是因为作为我国居民肉类消费的主要品种，猪肉一直以来都是CPI篮子中所占权重较大的单一组成商品，食品项占CPI一篮子比重约为31.11%，猪肉占食品项比重约为9.51%，占CPI一篮子比重约为2.96%。猪肉价格的变动周期对CPI变动趋势之影响不可忽视。
除猪价本身的影响外，猪肉价格的波动还将影响到互补品(如饲料、疫苗)与替代品(如其他肉类)的价格，从而将猪周期的影响传导至经济的诸多方面。因此，猪周期背后的周期逻辑——供给与需求的博弈，对判断通胀预期以及把握好市场未来发展大势至关重要。
以下我们将详细梳理猪周期的由来、历史、核心影响因素，并对本轮猪周期走势进行分析与判断，以期见微知著，从猪周期的走势窥探后期市场变化的端倪。
当猪价走高的时候，更多资本集中于养猪行业，然而由于生产时间的滞后，当这些生猪出栏的时候，市场已经饱和，从而引起价格下降。同样在猪价的下降的时候，资本退出也需要很长的时间才能使得供给减少，而滞后的供需缺口导致猪价上涨。此过程循环反复，散户的行为与市场价格之间的传导存在一定的时滞，持续时间为3-4年。如下图所示，如果以猪价处在最低点为界，以猪价的上涨-回落为一个周期分析，最近十年来，我国共经历3轮猪周期，分别是2006年5月-2009年5月，2009年6月-2012年7月，2012年7月至今。其中，前两轮猪周期分别历时37个月和38个月，本轮周期迄今为止已历时57个月之久。
1、2006年5月-2009年5月
从供给状况来看，2006 年上半年全国生猪市场价格持续低迷，5—6月份生猪价格跌入最低谷，仔猪销售受阻。养猪业处于亏损状态，盈利预期不容乐观。叠加部分生猪主产省暴发猪蓝耳病疫情，除生猪直接死亡造成的损失外，还导致患病母猪流产或死胎，育肥猪生产能力下降等问题，严重挫伤了养殖户的养猪积极性，大量母猪被淘汰。2006 年，我国生猪存栏水平在当时出现近10年首次负增长，由于仔猪和饲料价格较高并担心疫情发生，养殖户的补栏行为比较谨慎，能繁母猪存栏量急剧下降，造成供应的短缺。2006年下半年猪肉价格逐步回升，于2007年8月达到顶峰。
受到2008年9月全球性金融危机的影响，大宗商品价格整体下跌。加之2009年4月猪流感疫情的爆发，民众对猪肉的需求明显降低，导致猪价开始下跌。
2、2009年6月-2012年7月
2010年上半年的这轮猪价上涨主要是由于高热病、南方大雪以及玉米价格等饲料成本的上涨所致，在2011年6月达到顶峰。
从相关数据来看，2009年春节后，猪粮比降至低点，但猪价并未迎来拐点，这主要是因为2007-2008年猪价持续高企，养殖户积累了丰厚的利润和现金，能够忍受较短时间的亏损而不会采取淘汰母猪的措施。在经历了2009年猪价短暂的低迷后，养殖户继续忍受亏损的资本和情绪不再，2010年春节后，猪粮比和能繁母猪存栏先后触底，生猪供给的减少导致猪价开始持续走高，于2011年6月猪价创出此轮周期的新高。
由于2009年至2011年猪肉价格的持续攀升，2012年起，大量外围资本竞相涌入生猪养殖行业，新增出栏生猪九成来自规模养殖。此外，为平抑前期猪肉价格过度上涨，减缓CPI上涨压力，从2011年起国家从国外大量进口猪肉，虽然与国内猪肉生产总量相比，2012年猪肉进口量仍是“九牛一毛”，但对本就产能过剩的生猪市场而言，无疑是雪上加霜。同时，叠加当年终端消费需求的大幅减少，猪肉价格进入下行通道，直至2012年6月触底。
3、2012年7月至今
不同于前两轮猪周期，本轮猪周期历时较长，且周期较为平缓。无论是供给端还是需求端，都呈现出新的特点。
从供给端来看，行业集中度提高，供给侧修复更加缓慢。
在2012年之前，供求矛盾下散户的投机行为是猪周期出现的主要原因。2013-2014年猪价的持续低迷极大消耗生猪供给方过去积累的利润和现金流，部分散户退出市场，叠加规模化养殖的兴起，导致保留下来的养殖户或养殖企业的“抗打击”能力提高。2015年初，在生猪养殖利润提升、猪价企稳的情况下，养殖户尚未出现往年大规模补栏的情况，生猪存栏量持续下滑。生猪供给的持续减少使得养殖利润迅速攀升，2016年年中生猪养殖利润创出新高。但出人意料的是，养殖利润的好转并没有立刻带来养殖户大规模的补栏行为。生猪存栏量在经历了2016年上半年的小幅回升之后，又滑落至2017年初的更低水平。由此可见，本轮猪周期养殖户对于补栏表现出相对以往更高的谨慎性，主要是因为：
首先，养殖户对于市场的把控更强，进入和退出的决策更为理性。其次，管理水平的提高有助于对猪周期的波峰和波谷进行预测，实现逆周期管理。第三，相关环保政策的出台将生猪养殖门槛进一步提高，行业集中度进一步提高。最后，规模化养殖降低整体的生产成本，养殖户的盈亏平衡线进一步下降，使得这一轮猪周期的调整时间更长。
因此，我们可以观察到本轮猪周期供给端的修复过程相比以往更为缓慢，猪价受供给端影响造成的波动幅度收窄，猪周期更加平缓。
从需求端来看，居民消费习惯变化，消费对猪价支撑不足。
本轮猪周期需求端主要受两方面因素冲击。一是牛羊肉等替代品相对于猪肉具有相对价格优势，牛羊肉需求增加对猪肉需求造成冲击，使市场对猪肉的需求中枢下降。从农产品集贸市场价格指数来看，2015年4月以来，猪肉价格指数明显高于牛羊肉的价格指数，对应到牛肉的消费量来看，2012年至今，牛肉消费量持续增加。2015年起，牛肉消费量增长速度明显加快。牛肉消费的持续增加挤占了猪肉的需求空间，叠加近年来居民肉类消费习惯的改变，使得猪肉消费需求对猪价的支撑不足。
二是前期经济增速和居民收入水平增速放缓，在一定程度上削弱了本轮猪周期的上涨动力。2017年一季度经济数据显示，中国经济逐渐企稳，预计后续影响本轮猪周期的需求侧因素将会变得相对稳定，供给面因素重新占据上风。
二、核心影响因素：供给波动
从理论上讲，猪周期是影响猪价的全部因素共同作用而呈现出的最终结果，周期背后的逻辑直指供给与需求的博弈。但需要注意的是，此处的供给与需求的博弈，不仅涉及生猪及猪肉的供给与需求，还受猪价影响要素(如饲料)的供给与需求博弈的影响。
如前所述，影响猪肉价格波动的核心因素是供给波动。而影响供给波动最主要的，一是国内生猪养殖业的波动(生猪进口相对较少)，二是疫情。疫情是特殊且不可控因素，在没有疫情的年份，生猪供给按照季节性、周期性规律波动;而一旦发生疫情，如猪蓝耳病、口蹄疫、猪瘟、猪水泡病等，或将导致母猪或仔猪的供给出现断崖式的下降，猪价短期内出现快速上涨。目前，农业部表示尚未收到重大动物疫情报告。因此，接下来我们着重从生猪养殖供给的角度进行分析。
(一)生猪养殖成本的构成
生猪养殖总成本是指生产过程中耗费的资金、劳动力和土地等生产要素的成本，由生产成本和土地成本两部分构成。但为了体现环境资源的利用和保护，即耗费与补偿的统一，生猪养殖总成本还应该包括环境成本。即生猪养殖总成本包括生产成本、土地成本和环境成本三部分。下面对照表1进行分析：
1、生产成本
生产成本主要包括三大类：直接费用、间接费用和人工成本。
(1)直接费用。生产成本中直接费用包括仔猪进价、精饲料费、青粗饲料费、饲料加工费、水费、燃料动力费、医疗防疫费、死亡损失费、技术服务费、修理维护费、其他直接费用等。其中精饲料费是其最主要的成本，再加上青粗饲料费、饲料加工费，饲料费用占生产成本的50%-60%，包含饲料在内的直接费用占生产成本的80%左右，并呈逐年下降的态势。
(2)间接费用。生猪养殖生产成本中的间接费用包括固定资产折旧、保险费、管理费、销售费和财务费等。相较于直接费用和人工费用，间接费用的占比较低，约在1%-1.5%之间。
(3)人工成本。人工成本是指生产过程中直接使用的劳动力的成本。包括雇工费用和家庭用工作价两部分：
雇工费用是指因雇佣他人(包括临时工和合同工)劳动而实际支付的所有费用，包括支付给雇工的工资和合理的饮食费、招待费等。短期雇工的雇工费用按照实际支付总额计算;长期雇请的合同工(一个月以上)，先按照该雇工平均月工资总额(包括工资及福利费等)除以30 天计算得出其日工资额，再根据其从事该产品生产的劳动天数计算得到其雇工费用。
家庭用工折价是指生产中耗费的家庭劳动用工按一定方法和标准折算的成本，反映了家庭劳动用工投入生产的机会成本。家庭用工折价的计算公式为:
家庭用工折价= 劳动日工价×家庭用工天数
其中，家庭用工天数是指家庭劳动用工折算成中等劳动力的总劳动小时数按照标准劳动日折算的天数。家庭用工天数= 家庭劳动用工折算成中等劳动力的总劳动小时数&pide;8 小时;劳动日工价是指每个劳动力从事一个标准劳动日的农业生产劳动的理论报酬，用于核算家庭劳动用工的机会成本。
随着人力成本的提高以及人均收入标准的提升，人工成本占生产成本的比重在逐年上升，2009年占比仅为11.81%，2015年已经达到19.92%。
2、土地成本
土地成本是指生产者为获得用地的经营使用权而实际支付的租金或承包费。成本额按实际支付额计算，承包期内一次性支付租金或承包费的按年限分摊后计入，以自有土地经营的按市场价格折价计入。养殖场地用于多业或多品种经营的，租金或承包费应先按各业分摊，饲养业应分摊部分再按产值或饲养数量在个品种之间分摊。不在承包场上饲养的品种不要分摊租金或承包费。
3、环境成本
生猪饲养的环境成本，是指生猪养殖给周围地区的环境造成污染、对农村生产生活环境产生不利影响而形成的成本。生猪饲养过程在创造经济效益的同时，也会产生表现为负效益的环境价值，即农业环境资源的消耗。而环境资源的消耗需要得到补偿，这就需要支付一定的环境成本。环境成本的计量方法有市场价值法、人力资本法、恢复费用法和影子工程法等方法。由于计算方法和数据获取方面存在难度，一般成本分析中没有将环境成本作为成本要素来对待，但是我们可以通过环保政策的严厉程度来间接判断生猪养殖对环境污染的影响。
(二)主要养殖成本趋势分析
1、饲料成本
根据表1，饲料成本无疑是构成养殖成本最主要的因素，占生产成本的比例约在50%-60%左右，因此饲料成本的变动很大程度上决定了生猪养殖成本的走势。
对于饲料成本而言，猪饲料一般主要由粮食类饲料、饼粕类饲料、青绿饲料等混合而成，用量会根据具体情况有所不同，饲料比例也会视具体情况而调整。但就最主要的成分而言，猪饲料主要包括玉米、小麦、粕类等，其中粕类原料之间可替代性较强，因此可以选择豆粕作为代表。因此在考虑饲料成本时，主要考虑玉米、豆类、小麦的价格及其变动。
(1)玉米
①玉米价格主要受供给和需求影响
供给方面主要取决于种植面积和单产。玉米产量可以表示为：玉米产量=单产*播种面积*(1-弃耕率)。因此影响产量的主要因素包括三个：播种面积、弃耕率和单产。
由于技术进步，玉米单产具有随时间推移而逐步走高的趋势，从1960年至2013年，大约每经过一年，玉米单产都可以提升大约1.75蒲式耳/英亩。天气能够影响单产偏离趋势水平的幅度，玉米重要的授粉和生长季节的气温和降水对当年单产的影响较大，尤其是6-7月的降水和7-8月的温度。一般降水量越充沛，越有利于单产提高。
玉米饲料需求应该关注存栏量、粮食比价。存栏量的下滑意味着养殖业对饲料的总体需求下降，另外，玉米和小麦的粮食比价决定了养殖户对玉米和小麦的需求比例，例如小麦比价低，饲料需求将从玉米转向小麦，从而降低玉米的需求。
玉米供给和需求匹配的结果体现在最终的库存上。当供给持续地大于需求，则玉米的库存将不断攀升;供给持续地低于需求，则玉米的库存将不断下滑，因此，决定玉米价格波动的，还有库存，通常以库存/消费(库销比)的形式来体现出库存的相对大小。
成本因素方面主要是化肥成本，化肥占作物经营成本的一半左右。
国家政策。过去，国家收储政策对于玉米的托底价格作用显著。这几年玉米的收储价格不断提升，使我国玉米的价格维持在历史高位，也是导致我国玉米价格远高于国际玉米价格的主因，使得玉米价格无法正确反映市场供求。收储政策的改革或将使玉米价格回归至反映市场供求的合理价格区间。
生产周期。当然对于玉米的价格走势而言，在玉米不同的生产周期，影响注新作物的播种面积和种植进度;6-8月关注天气变化对单产的影响;9月以后作物逐步收割，产量、收割面积的变动拨动市场神经;11月到次年2月陈作物的需求变动和由此带来的库销比的变动。
②玉米价格目前走势
目前玉米价格整体走弱，具体来看：
现货价格方面：2017年一季度玉米现货价格基本上延续年初以来的向下态势，由1月3日的1654.38元/吨一路降至3月17日的1604.75元/吨，随后又回升至3月31日的1642.65元/吨。尽管3月下旬玉米价格有所回升，但鉴于目前国内玉米库存高企，玉米阶段性价格回升并不能对未来价格变动产生趋势性影响。总体上看，目前玉米价格仍处下行通道。
库存方面：截至4月10日，北方库存390万吨，同比增长35.46%，南方库存47.8万吨，同比增长5.29倍。玉米南北库存双双增加。从历史数据来看，目前北方库存处于历史高位，南方库存相对比较稳定，但近期增长速度有所加快。预计玉米或将继续去库存，短期玉米价格仍将偏低。
进口方面：根据海关总署最新数据统计，2017年1月中国进口玉米16万吨，同比增长15倍，环比增长12.3%。2月进口玉米14万吨，较1月下降12.5%，回落至去年12月份水平。鉴于我国每年有720万吨的玉米进口配额限制，相对于我国每年2亿吨以上玉米产量而言，近期玉米进口量的剧增不会对我国玉米市场造成强烈冲击。1月份玉米进口量之所以出现阶段性增长主要是去年四季度企业早已签订合同。目前国内部分地区玉米价格已经比进口玉米到港完税价低了100多元/吨，国外玉米性价比优势全无。今年720吨玉米配额已经陆续发放到相关企业手中，但大多数企业仍选择继续观望，今年进口玉米供给量对国内玉米价格的影响有限。
港口方面：国家粮油信息中心监测显示，截至4月12日，锦州港玉米平舱价为1660元/吨，大连港玉米平舱价为1640元/吨，鲅鱼圈玉米出库价为1620元/吨。产区玉米价格小幅下调，港口玉米价格上涨乏力。广东港口玉米行情稳中趋弱。4月份以来，由于北港玉米价格上涨推动，广东港口玉米价格一度从1690元/吨上涨至1750元/吨。随着到港玉米及杂粮增加，产区玉米价格回落，目前价格已下降20元/吨。
临储方面：2016年3月28日，国家发改委宣布在东北三省和内蒙古自治区推进玉米收储制度改革，将原有玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，玉米价格由市场决定，生产者随行就市。这意味着，实施了9年的玉米临时收储政策正式退出历史舞台，被扭曲的农产品市场将回归到“价格反映供求”的正轨。
③玉米价格未来走势判断
玉米去库存化解过剩产能，长期价格有望触底回升。2017年2月5日，《中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》(即中央一号文件)出炉。文件强调深入推进农业供给侧结构性改革，以提高农业供给质量为主攻方向，促进农业农村发展由过度依赖资源消耗、主要满足量的需求，向追求绿色生态可持续、更加注重满足质的需求转变。农业部部长韩长赋于2016年12月20日在中央农村工作会议上指出，2017年将继续调减玉米，引导生猪养殖向玉米主产区、环境容量大的地区转移。预示着随着农业供给侧结构性改革的深化，今年将继续推进以减玉米为重点的种植业结构调整，化解玉米产能过剩问题，长期玉米库存量将回归至合理区间，玉米价格有望触底回升。
收储变直补政策推出后, 玉米价格回归市场定价，短期仍有下跌空间。去年是农业供给侧结构性改革的开局之年。国家发改委宣布在东北三省和内蒙古自治区推进玉米收储制度改革，将原有玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，玉米价格由市场决定，生产者随行就市。政策调整主要涉及两方面：一方面,玉米价格由市场形成,反映市场供求关系,调节生产和需求,生产者随行就市出售玉米,各类市场主体自主入市收购;另一方面,建立玉米生产者补贴制度,给予一定财政补贴,中央财政补贴资金拨付到省区,由地方政府统筹补贴资金兑付到生产者,以保持优势产区玉米种植收益基本稳定。这意味着，玉米价格正式步入价格反映供求的市场化轨道。
从供给端看，目前国内玉米产能过剩，库存高企，供给充足。从需求端看，玉米临储价格保护取消后，饲料企业成为收储和消费玉米的主要力量。加之国产玉米在出口价格方面并无相对优势，出口竞争力不强，难以通过出口去库存。因此需求端主要依靠国内玉米消费市场。综合供需两端看，预计短期内玉米价格仍有下跌空间。
补贴引导玉米供给结构优化，优势产区玉米补贴标准将提高，玉米价格或将显现区域差异。2017年中央一号文件明确提出，坚定推进玉米市场定价、价补分离改革，健全生产者补贴制度。这意味着，玉米价格由市场形成，同时中央财政将对东北三省和内蒙古自治区给予一定补贴，并鼓励地方将补贴资金向优势产区集中，保障优势产区玉米种植收益基本稳定。玉米作为重要的能量饲料，长期来看需求旺盛，当前库存较多是暂时的。
此次玉米供给侧结构改革更多的是针对玉米种植结构进行结构性调整。文件要求2017年应尽快公布政策细节、将补贴资金向优势产区集中、发展订单农业和培育区域特色农产品品牌，以更好促进种植结构调整顺利推进。此外，还提出今年要调减“镰刀弯”等非优势产区玉米1000万亩，到2020年要在镰刀弯地区调减玉米种植面积5000万亩。预计2017年或将最晚在播种前公布玉米生产者补贴细则，优势产区玉米补贴标准将会提高 “镰刀弯”等非优势产区玉米补贴或将较少，甚至可能不能获得补贴。在优化玉米种植结构的过程中，玉米生产者补贴的差异可能会使短期内玉米价格呈现出区域效应。
根据棉花、大豆直补政策的推进情况看,直补价格区间可能与进口同类产品到岸价相差无几。目前,进口玉米到岸价在1600-1800元/吨,如果需求方在中部、北部地区,加上运费成本在1900元/吨左右。国内东北玉米现货价格在1350-1550元/吨,出库价1300-1500元/吨。受2016年玉米库存高企以及农业供给侧结构性改革的影响，国内玉米价格现已降至低于进口玉米到岸价水平。目前来看，与进口玉米价格相比，国内玉米价格偏低，因此存在一定的直补价格空间。根据棉花、大豆直补政策的推进情况看,直补价格区间可能参考进口同类产品到岸价。
母猪存栏“后周期效应”预计玉米饲料或于今年下半年渐入佳境。当前生猪存栏量仍然偏低，对饲料的需求有限，难以从需求端提振饲料价格。但是去年在猪肉价格暴涨的驱动下，行业补栏积极性比较高,后期生猪存栏或将开始上升,行业景气则将由下游向上游传导。叠加今年玉米去库存的持续推进，预计玉米饲料市场或于今年下半年渐入佳境。
基于上述分析，我们认为目前玉米价格仍有下跌空间，短期或将震荡下行。鉴于国储庞大的库存调节能力,除非消费出现爆发式超预期增长,现货价格难有大幅度起色,玉米价格下降将使下游的玉米深加工、饲料和养殖企业受益。长期来看，随着玉米去库存、调结构的深入推进，玉米种植结构持续优化，库存回归至合理区间，玉米价格将有望触底回升，或于今年下半年渐入佳境。
(2)豆类
豆类供给端方面：从国内市场供应情况看，2016年国产大豆种植面积和产量均出现增加。2016年全国大豆种植面积为10364.9万亩，较上年增加27.8%;平均单产为114.1公斤/亩，降低13.4%;总产量为1183.1万吨，增加10.7%。本轮国产大豆供给增长主要受国家政策影响。在农业供给侧结构性改革的作用下，农作物产品市场呈现出“大豆进玉米退”的形式，为国产大豆带来了新的机遇与挑战。
从国际市场供应情况看，国内进口大豆数量连续多年呈现递增态势，但增速有所放缓。海关总署统计数据显示，2016年我国大豆进口量达到8323万吨，创历史新高，较上年增加48万吨，增幅为0.6%。按市场年度统计，2015/2016年度我国大豆进口量较2014/2015年度增加488万吨，增幅为6.2%。过去一年，国产大豆价格在国际和国内市场双重影响下，经历了跌宕起伏的行情，2015/2016年度中国大豆现货市场价格整体呈现过山车走势。
2016/2017年度国产大豆供给总体形势复杂：一是东北大豆播种面积明显增加，总产量预计高于上年，新作大豆集中上市拖累价格下跌。二是2016年7月至8月，国内大豆遭遇旱情，新豆质量不佳，尤其是黑龙江优势产区大豆质量偏差，市场竞争力削弱，利空价格。三是国家临储大豆拍卖的利空压力释放，对市场价格形成压力。因此，诸多市场不利因素利空大豆价格。随着利空因素的持续发酵，下半年国产大豆市场行情不容乐观。
豆类需求端方面：2015/2016年度中国大豆总消费量为9534万吨，同比增长7.0%。其中，大豆压榨量为7950万吨，同比增长7.9%;食用及食品工业消费量为1160万吨，同比增长1.8%;种用量略增，损耗量和出口量略减，期末结转库存量为18864万吨，同比下降7.1%。2015/2016年度我国大豆消费量的增长主要由大豆压榨量的提高所致，但中国油用压榨市场份额的97.2%是由进口大豆提供的，对国产大豆需求造成一定的挤出效应。此外，2016/2017年度新季玉米价格持续下行，未来饲料配方中蛋白用量或将下调，不利于拉动豆粕消费需求。从价格来看，2017年以来豆粕现货价格与期货价格震荡走低，后市豆粕价格难言乐观。
总而言之，今年豆类价格市场行情不容乐观，尤其今年下半年国产大豆价格下跌是大概率事件。
(3)小麦
对小麦而言，政府对于玉米政策的改革已经给出了明确的方向，短期来看暂时不会波及小麦市场。但小麦的下游需求被压缩，尤其是饲用需求方面，价格低廉的玉米加上大量进口的高粱、大麦和DDGS，长期将会明显挤占了小麦的饲用需求。内外价差的现状也仍将继续。二季度属于新粮上市的阶段，小麦价格或将小幅走弱。
综上所述，我们认为在目前上游农产品库存充足的情况下，饲料价格仍将下行，进而带动生猪养殖成本下行。
2、疫苗药品成本
在生产成本的直接成本中，还有一项占比较高，就是医疗防疫费，大概占到总成本的1.2%-1.5%。如下图所示，生猪医疗防疫费大致呈现上涨态势。每头生猪的医疗防疫费由2009年的14.82元增长至17.08元，医疗防疫成本趋势性上升。而医疗费用占总成本的比重却连年下滑，从2009年的14.62%滑落至2015年的12.41%。这表明，相对于其他成本而言，医疗防疫成本在生猪养殖总成本中所占比重愈来愈小，从而对生猪养殖供给端影响逐渐减弱。
中国市场上的疫苗主要有：猪瘟疫苗、伪狂犬疫苗、蓝耳疫苗、口蹄疫疫苗和圆环疫苗。由于现阶段生猪养殖并未出现大的疫情，所以生猪养殖对于疫苗的需求以及疫苗价格并未出现大的增长。但由于生猪养殖过程中，必然存在疫苗接种的固定流程，所以在关注生猪养殖成本情况时，我们仍然需要关注疫苗成本。
我国动物强制免疫从2006年开始推行，2006-2008年间发展良好，2009年后竞争逐渐激烈，分产品竞争激烈程度不同是其价格变化不同的主要原因：禽流感、口蹄疫疫苗定点生产企业较少，竞争相对温和，产品价格基本稳定;猪蓝耳、猪瘟疫苗定点生产企业多，竞争恶化，产品价格在2009年至2014年间大幅下降。养殖户的防疫支出差异显著，规模养殖户对防疫产品的需求变高。2008年之后，散养和规模养殖户防疫费用占养殖成本比例差逐年扩大，年均差异达到约3.5元/头。
预计未来随着产品同质化趋势显著，且生产技术不断革新，疫苗药品成本会进一步下降。但是一旦爆发大规模疫情，医疗药品成本将在短时间内极速上升，从而对猪肉市场供给端造成强烈冲击。
3、人工成本
由表1来看，人工成本占生产成本的比重不断上升，由2009年的11.81%上升到2015年的19.92%，且家庭用工折价的上升远远快于雇工成本。这主要是因为，刨除货币因素外，家庭劳动力从事养殖的机会成本不断增加，大量农村劳动力向城市转移，他们可通过从事其他劳动获得更高收入;而雇工的工作多为重复性劳动，受制于学历、技术复杂程度等因素的影响，工资上涨较慢。
在养殖人员的具体分类中，技术熟练的饲养员是养猪场搞好生猪养殖的关键。个别养殖户不顾自身养殖场的实际需要,随意大幅裁减技术饲养人员,力图降低人工费用成本，其结果是造成养殖场管理混乱,生猪生长减缓,疫病不断蔓延，虽然降低了人工成本，但是进一步增加了环保成本、管理成本等。
总体来看，人工成本呈现不断上升的态势，这一趋势至少在未来的3-5年内仍将持续，直至大规模、现代化养殖普及，人力被机器取代使人工成本边际下降。
4、环保成本
我国生猪产业的环境污染问题比较严峻，规模化的养殖场和规模小而相对集中的养殖小区都面临着同样的问题。各地常用的畜禽养殖污染治理措施包括：关停搬迁禁养区养殖场、分类治理养殖场、推进沼液资源化利用等等。环境保护与生猪养殖的矛盾在于：关注环保，则养殖户的成本增加，养殖业也被制约，有可能带来生猪供应的大量减少和猪价飞涨，进而带动CPI和通胀预期上升，猪农的就业也成问题;而关注养殖，则环保问题无法解决，由生猪养殖带来的大气、水、土壤污染问题将持续。
因为禁养、限养，生猪的调减量比较大。目前有10个省份已经或准备启动生猪禁养区的划定。禁养区内的生猪规模场拆除搬迁的问题比较突出，这10个省影响了2000多万头的生猪出栏量，有一个省万头以上的规模场在禁养区内就被拆除27座，影响了40多万头的出栏量。
近年来环保政策不断趋严，处罚力度不断加大，间接反映出生猪养殖过程中对环境的破坏，养殖场以及全社会的环境成本都在上升，环保成本无疑提高了养殖门槛。而解决这一措施的方法，主要在于采用现代化和规模化的养殖手段，提升养殖人员的技术水平和专业素质，逐步淘汰小猪场。
综合上述分析，从一般生猪养殖企业的成本构成来看，生产成本是最重要、比重最大的组成部分，通常占到总成本的80%以上。生产成本的构成中，79%以上为直接费用，其中饲料成本占比最高，现阶段饲料成本在国内农产品库存充足、临储政策取消以及国际进口成本下行的情况下，将继续维持下行态势;间接费用所占比重很小;人工成本的比重因养殖规模而异，散户饲养的人工成本占总成本比重较大，而规模化养殖的人工成本所占比重较小，总体上人工成本呈不断上升趋势。目前土地成本因不同获取途径而异，在生猪养殖总成本中所占份额不大。环境成本目前在养殖总成本中的地位还不足以凸显，但是随着环境保护的加强，环境成本将是今后养猪成本构成的一个重要因素。
因此我们判断，未来一段时间内，在不发生大规模疫情的情况下，总体上单只生猪养殖成本是下降的，降幅因养殖条件、地理位置和环保要求的不同而略有差异。
三、生猪及猪肉市场目前走势分析
从目前猪价表现来看，本轮猪周期或将接近尾声。自2016年起，本轮猪周期开始进入猪价下行通道。2017年1月至3月中旬，猪肉价格持续下跌。3月下旬，猪价趋势有所变化，猪肉价格下跌趋缓，开始低位震荡。4月以来，猪肉价格略有回升。结合本轮猪周期价格来看，截至4月7日，22个省市平均猪肉价格为24.32元/千克，接近2012年12月底价格水平，距离本轮猪周期的起点2012年7月份21.6元/千克左右的价格，还有2元/千克左右的下跌空间。因此我们预计，本轮猪周期或将接近尾声。
高基数效应叠加季节性回调导致年初猪价延续下跌态势。据农业部监测，截至2017年4月5日，全国活猪平均价格为16.33元/公斤，环比下降0.67%，同比下降17.2%。全国猪肉平均价格为26.94元/公斤，环比下降0.41%，同比下降10.08%。今年年初猪价的下跌主要是由于去年猪价暴涨导致的高基数效应，叠加春节后价格回调等季节性因素，使得年初的猪肉价格仍然延续了此前的下跌态势。
生猪产能底部徘徊，3月起复苏迹象明显。生猪存栏是当前生猪供给的重要判断依据，而能繁母猪存栏数量则是未来生猪供给的重要预判指标。如图所示，我国生猪出栏量从2015年 起快速下滑，能繁母猪存栏持续下降，2016年生猪出栏量仍处于下降的通道中，生猪出栏68502万头，同比2015年减少2323万头，下降3.28%。农业部数据显示，2017年3月生猪存栏环比增加1.0%，同比下降2.83%;能繁母猪存栏环比不变，同比下降3.38%，降幅收窄。受前期生猪产能持续下降影响，2017年生猪产能仍在底部徘徊，但在养殖利润的带动下，3月生猪存栏有所好转，表明当前生猪供给都趋于乐观，生猪产能复苏迹象明显。
进口、冻肉对价格并未出现明显打压。统计资料显示，2016年我国进口猪肉162万吨，相当于进口活猪2100万头，同比增长108%。2017年1月进口猪肉达11.18万吨，同比增长15.2%。近年来，进口猪肉备受企业欢迎，进口量迅速攀升，但目前猪肉进口量只占猪肉产量的3%。冻肉、进口相对于国内的猪肉消耗量比例非常低,对猪肉价格并未出现明显打压，更无法形成趋势性的扭转。不过，未来仍须警惕进口低价猪肉对国内猪肉市场的冲击。
四、猪价未来走势判断
上半年生猪产能复苏，猪价仍有下跌空间。一方面，今年以来，疫情较为平稳，暂未对供给端造成强烈冲击;另一方面，去年生猪养殖成本处下行通道，猪粮比居高不下，养殖利润较高。数据显示2016年养殖者信心指数创近年来新高。从能繁母猪存栏量来看，去年二三季度能繁母猪存栏量处于年内高位。与此同时，今年3月份的生猪存栏量由降转增也印证了去年新一轮生猪补栏已经开始。受此影响，预计今年上半年生猪产能将逐渐复苏，猪肉供给增加，猪价仍有下跌空间。
下半年供给趋紧，猪价震荡上行。2016年第四季度起能繁母猪存栏量下降明显，2017年一季度，能繁母猪存栏下降到历史低位。一般来说，从能繁母猪补栏到可供出栏的商品肉猪需要9.3个月，如此算来，前期生猪产能的下降传导至猪肉市场大约在今年下半年，因此，今年下半年猪肉供给或将趋紧。加之需求端方面，猪肉需求指数显示三四季度通常猪肉需求季节性上升。在供需的双重作用下，下半年猪价或将震荡上行。
本轮猪周期或于2017年内结束，大概率在年中。从时间节点上推算，上半年猪价仍将下跌寻底，或于2017年年中左右触底回升。下半年整体猪肉供给偏紧，叠加季节性因素影响，2017年下半年，猪价或震荡上行。因此，我们预计，本轮猪周期接近尾声，或于2017年内结束，大概率在2017年年中左右实现。
今年通胀预期不大，对债市的影响相对乐观。鉴于近年来生猪养殖行业集中度提高，猪周期具有周期较长、相对平缓的特点，即整个过程中，由于养户补栏行为趋于理性，猪肉价格波动的幅度和速度都将比较温和。因此我们预计，2017年猪价触底后，猪价反弹的速度和力度都将比较温和，不足以对通胀产生过大压力。总体看，今年通胀预期缓解，对债市的边际影响不强。
一、逃不开的“猪周期”
猪周期是一种经济现象，其循环轨迹一般是：肉价上涨——农民积极性提高——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——农民积极性减弱——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。与其他商品的定价一样，供求关系是猪肉价格变化的重要影响因素。
(一)猪周期的由来
从供给端来看，影响猪肉价格波动的核心因素包括养殖周期和疫情。
猪周期与生猪的养殖周期息息相关。从数据来看，一元种猪到一般母猪(种仔猪)需要4个月，种仔猪成长为二元能繁母猪需要4个月，母猪配种周期大约为3.8个月，产出的崽猪经35天保育期、4-5个月育肥期后才能上市。从仔猪补栏到商品肉猪需要4个月，从能繁母猪补栏到商品肉猪市场供应需要9个月，从一元种猪到最终可供出栏的商品肉猪大约需要18个月。
在这个时间段内，当期的生猪供应规模主要由前期生猪和能繁母猪的存栏量(补栏量)所决定。但当猪肉价格上涨时，养殖户补栏的行为具有一定的滞后性，约为3-6个月，导致猪肉供给呈现周期性变化。在需求中枢较为稳定的前提下，猪肉价格呈现周期性变化。
由于目前国内生猪养殖仍以散户为主，极为分散。2014年，年出栏少于50头养殖户占比仍超过94%。
过去几年，散户养殖规模小，进入、退出成本低，猪价上涨时，散户重新入场，加大养殖规模，导致供给严重过剩，猪价下跌。而猪价低迷时，散户缺乏控制饲养成本的能力，也缺乏技术优势和资金实力，加之从种仔猪补栏到最终可供出栏的商品肉猪需要13.3个月，从能繁母猪补栏到可供出栏的商品肉猪需要9.3个月，散户往往在漫长的等待中失去了竞争的能力。相对规模化养殖户而言，散户等待猪价回升的成本太高，只能选择退出，随即供给减少，猪价回升。由于散户个体养殖规模有限而数量相对较大，散户进入、退出生猪养殖行业，会使猪价产生比较明显的周期性波动。
除了养殖户正常的补栏活动能够影响生猪的供给外，生猪疫情也会造成猪肉供给的快速下跌，对短期猪价产生一定冲击。
2009年5月中旬，江西省抚州地区开始流行高致病性蓝耳病，浙江省东部、江西省西部等区域也有出现。总体来讲，属于小区域流行。猪价仅有小幅上扬，从11.29元/千克上升至12.15元/千克，后随疫情得到控制而恢复。
2010年5、6月份，O型口蹄疫爆发。伴随高热和猪瘟，年底发生大范围的猪流行性腹泻，猪价自6月开始回升，由6月初的9.8元/公斤上涨至2011年1月的14.1元/公斤，涨幅44%。
2014年6月，猪丹毒和猪肺疫肆虐，蓝耳病、猪瘟、炭疽、猪囊虫病集中爆发，但由于供给过剩导致猪价没有出现急速上升，猪价从13.97元/千克升至15.35元/千克后，随着疫情得到控制而逐步下跌。
从需求端来看，猪肉的消费端具有十分明显的季节性特征。每年春节期间猪肉消费较高，二季度猪肉消费相对偏少。因此，通常情况下，每年的3月到7月，猪肉价格偏低，其中5月中旬一般达到最低。而受到中秋、国庆等假期的影响，猪肉价格在7月下旬开始反弹，9月中旬达到高位，然后再次回落，到直至春节达到全年的最高点。
(二)历史回顾：最近十年的三次猪周期
2000年以后，随着我国人口增长率和消费中枢逐渐稳定，猪肉的总需求逐渐平稳。在需求短期刚性的前提下，猪肉供给成为了影响猪价的重要因素。猪业从业者中“机动性较强”的散养户、投机商的无门槛进入和撤出生猪市场的随意行为是这种波动的主要原因。
