豆粕无疑是今年农产品中的明星，但近一个多月以来，现货价格在达到4500元/吨的历史高位之后开始缓慢回落，而期货价格则一直在上下200个点的区间内震荡运行，目前技术形态上均线系统粘合，后市是延续区间震荡态势，抑或进行方向性选择？笔者认为现货价格跌势延续，但受限于大幅贴水的期限价格结构，期价下跌空间有限。
一、短期供应紧张局面将得以缓解
(一)11月中旬过后将再现天量到港
11月后大豆到港量将显着增加。天下粮仓此前预计11月份到港量为620-650万吨，根据目前已到港的数量及后期到港计划，最新预计11月份国内各港口进口大豆到港总量达650.7万吨，处于预估区间的高端，进口形势乐观。同时预估12月份到港量更是有望达到700-720万吨。也就是说11、12月份将重现今年夏季天量进口集中到港的情况。在此前6、7、8月份时，随着大量进口大豆的到港，豆粕现货价格从4200/吨回落至3800一线。
(二)油厂开机率预计高企
1、压榨利润可观。由于数月来国内豆粕价格相对高企以及近远月基差合同的大量预售，国内油厂大豆压榨利润相对较为丰厚，当前压榨利润仍处于较高水平，有利于刺激开工率的提升。随着后期大豆到港量的大幅增加，开机率提高将使得压榨量迅速扩大，豆粕供应量预计有一个明显增加的过程。
2、豆油逐步进入消费旺季，后期库存将出现明显下降。从11月前半月的压榨量来看，11月我国大豆压榨量预计将在550万吨，较上月590万吨有所下滑。结合到当前企业压榨利润较好及1月底春节将至，预计在12月及1月初油厂开工率将保持较高水平，初步预估12月与1月大豆压榨量分别为580万吨和480万吨。结合相关消费及进口预估，预计未来三个月国内豆油库存将逐步进入下滑阶段。尤其值得关注的是，1月份的豆油商业库存量可能进入一个相对偏低的水平。豆油库存出现明显下降将使得油厂开工率受弱势油脂牵制的局面得以改善，同样有助于压榨量的提升，增加豆粕供应量。
小结：按照目前的装船计划，后期进口大豆到港量将再次显着放大，有望再现天量大豆集中到港的情形。如果大豆船期如期到港，同时油厂受当前可观的压榨利润，以及油脂高库存压力缓解推动而积极开机，无疑豆粕的供应将大幅增加，前期支撑市场价格的核心问题—供应紧缺，将得以缓解。
二、禽类、生猪存栏基数不大，饲料消费增幅有限
(一)禽类养殖尚未完全恢复，禽料消费料增幅有限
由于春季情流感疫情异常严重，禽养殖行业遭遇重创，至今尚未完全恢复。根据饲料工业协会统计数据显示，今年4月份开始，每月的禽饲料产量同比数据均下降，7月份一度下降达24%，9月份开始有所转好，但10月份产量仍旧同比减少2.64%。另外，10月份，浙江再度确诊两例禽流感，疫情阴影始终挥之不去，预计后期禽料消费仍将受到影响。
当前的肉鸡和蛋鸡存栏数处于很低的水平。鸡粮比和蛋粮比也是在节假日旺季带动下刚刚回到盈亏平衡线附近的状态。考虑到后期还有元旦、春节的季节性消费旺季，预计后期蛋禽类消费会有所增长，但当前基数不高使得增幅有限。相应地，禽料产量料小幅增加。
(二)生猪存栏基数不大，猪料消费料增幅有限
月度数据显示，今年的生猪存栏数一直低于前两年的同期水平。从历史数据来看，生猪存栏数在四季度将进入拐头期。因此，后期生猪存栏基数并不大。
目前养殖利润处于较高水平，据我们跟踪的养殖户表示，加大饲料用量以增加出栏收入的积极性较高。因此，我们认为后期猪料消费仍将保持旺盛态势，但同样预计增幅有限。
三、美豆丰产已定，南美面积有望大增，外盘大豆价格料下跌
USDA在11月8日公布的月度报告中再度上调了美国大豆单产至43蒲式耳/英亩（9月为41.2），虽然收获面积下调至7570万英亩（9月为7640），但总体产量还是提高至32.58亿蒲（9月为31.49）。至此，美豆丰产格局已定。结合库存相关调整数据可得，2013年秋季G3国大豆供应量预计在1.33亿吨，较9月数据高出100万吨。
USDA报告中对于巴西、阿根廷新年度大豆产量的预估未作调整，预计巴西新年度大豆产量8800万吨，阿根廷为5350万吨。但是油世界最新报告则继续上调南美产量。巴西大豆产量将为全球仅次于美国的第二高产，较去年攀升8.1%至8,820万吨；近期降雨令阿根廷受益，产量将攀升13%至5,500万吨。一方面是由于近期天气的改善有利于播种，另一方面基于当前的大豆/玉米比价，南美农户或进一步提高种植大豆的积极性。这将使2014年春季大豆供应再创新高。
比较历史数据可得，在目前情况下全球大豆供应量在明年夏季前总体宽裕。
另外，美国农业部最新报告显示，美豆收获率已经达到98%，收获基本完成。对美盘大豆而言，最直接的做空动能来源于农户，随着收获的完成，美国农户习惯性在盘面上抛售，锁定利润。随着收获接近尾声，加上南美进展顺利，美盘后期预计会出现做空动能的释放，价或将破位下跌。
四、阶段性油强粕弱，油粕比反弹有望延续
观察历史数据不难发现，油粕比数据在往年四季度多数情况下会有一定程度的上涨，这表明油粕比在四季度有季节性走强的特性。仅去年四季度时的1305合约，由于豆油价格出现持续大幅下跌而使油粕比出现回落走势。
长期来看，当前油粕比距离金融危机低点已一步之遥。短期来看，随着近期油脂板块的反弹，油粕比已经开始出现反弹的迹象。而如前所述，最新供需平衡表显示，随着豆油进入消费旺季，后期库存数据料将出现明显降幅，这将有助于豆油价格继续反弹。与豆粕合约远期贴水格局不同，目前Y1401、Y1405、Y1409已经逐步演化为远期升水格局，这也从价格结构上反映出市场对豆油后市的乐观情绪。而豆粕后期供应量料将逐步增加，现货价格开始回落。阶段性的油强粕弱格局有望延续，油粕比预计仍有反弹空间。
五、菜粕、玉米等关联品种走弱，拖累粕价下行
水产料进入需求淡季，菜粕价格已开始从高位回落。今年由于菜粕市场在水产消费旺季期间也出现货源短缺的现象，推动菜粕期现价格双双大涨，现货报价一度接近4000元/吨。菜粕价格走强，也对豆粕价格产生了一定的带动作用。但是后期，随着天气的转冷，水产消费将迅速减少，很多地方，特别是北方地区都将进入休渔期，菜粕也就迅速进入了需求淡季。10月下旬开始，将有大量的低价进口菜籽集中到港，同时，棉粕大量上市，能够替代相当部分的菜粕需求。这样，菜粕市场供需格局将转为宽松，价格预计跌至2300一线。
另一关联品种玉米后期有望出现一波跌幅。首先，近期在托市政策利好下期价反弹至2350上方，但现货价格仍然弱势，期价存在下行空间。另一方面，12月份历来是新粮上市量最大、最集中的月份，届时现货价格会继续下跌，期价同样跌势可期。
相关品种间具有一定的相互影响作用。对于豆粕而言，菜粕、玉米价格的纷纷走低，肯定会使粕价受到拖累。
六、现货价格开始回落，近月合约下方空间有限
目前，随着到港大豆的不断增加，豆粕现货价格已经开始震荡趋弱，油厂也不断下调远期基差售价。张家港现货价格已经从4500元/吨高位回落至4150元/吨，油厂远期合同主流报价在3800—3900元/吨(1月合约)。
虽然现货价格开始回落，但是基于目前仍旧大幅贴水的期限结构，期货价格预计回落空间有限，并且近强远弱格局料将延续。对于近月合约而言，目前3620元/吨左右的价格仍较现货价格贴水500元/吨，相较油厂远期合同售价也还要低200元/吨左右。后期豆粕供应紧张问题有望缓解，但饲料消费仍处高峰，现货价格将呈现缓慢回落，暴跌可能性不大。因此近月合约价格后期预计将向现货水平靠拢，下跌空间有限。主力合约及远月合约贴水更是达到900元/吨、1000元/吨以上，当前期价已经反应了全球供应大增的利空因素，如果没有其它出乎市场所料的新利空因素出现，巨大的期现价差同样限制远期合约价格的下跌幅度。
七、总结及操作建议
随着后期将再现天量进口大豆集中到港，同时较高的压榨利润将刺激油厂提高开机率，豆粕供应量将出现明显增加。而消费方面由于当前整体养殖存栏基数较低，使得饲料消费虽仍处旺季，但增幅有限。整体而言，国内豆粕市场供应紧缺局面将得以缓解。豆油逐步进入消费旺季，预计后期库存数据将出现明显下降，有助于油价继续反弹，油粕比也仍有反弹空间，油厂挺粕的必要性大减。再加上外盘下跌风险趋大，关联品种预计下跌等因素，我们认为后期豆粕现货价格将持续从高位回落，预计1月份将回落至3800—3900元/吨一线。但是期货价格由于大幅贴水格局限制，预计下跌空间有限，后市或继续维持区间震荡态势的概率偏大，即使出现破位，预计幅度也会太大。
