《投资者报》分析员 赵妍洁
自然界有一种菊花，人类发现它的脂状分泌物具有显著的除虫效果，因此，这种天然的杀虫剂被称为“除虫菊酯”。1976年美国人采用仿生物技术合成了这种杀虫剂，高效、低毒、低污染的拟除虫菊酯很快被广泛应用在民用卫生和农药领域。
今天，中国国内唯一在卫生菊酯和农用菊酯两大系列产品都占据较高市场份额的企业，是扬农化工(35.48,-0.15,-0.42%)（600486.SH）。这家覆盖杀虫、除草两大系列的综合性农药公司，还有意在灭菌剂等涉足不深的领域进一步拓展。
目前，国内菊酯使用量在杀虫剂中所占比重只有10%，与全球超过20%相比还有较大的提升空间。
三足鼎立的业务构架
扬农化工的杀虫剂主要为菊酯系列产品，2009 年中报占公司收入60%。其中，卫生菊酯主要供应下游的蚊香、电热蚊香片和气雾杀虫剂的生产厂家。
经过多年的竞争和行业整合，扬农化工在国内卫生菊酯领域拥有绝对的领导地位和产品话语权，市场份额长期保持70%以上，国际市场占有率也达到35%，产量排在日本住友化学之后位列第二。公司的卫生用菊酯产品已由快速发展期过渡到稳定增长期，产品毛利率保持在15%~20%左右。
在农用菊酯领域，扬农化工与先正达、拜耳等巨头基本形成并肩竞争的格局，占据约30%的国内市场份额。随着高毒农药的退出给国内低毒农药市场留下巨大的供应缺口，也为农用菊酯创造了难得的发展空间。公司农用菊酯业务近5 年复合增长率超过40%，预计未来两年内仍将保持在30%以上的增长速度，产品毛利率也将稳定保持在15%以上。
除草剂的主要品种是草甘膦和麦草畏，2009 年中报占公司收入33%。虽然草甘膦行业深陷谷底，但扬农化工的长单优势以及麦草畏的相对稳定使得除草剂业务保持在17%的毛利率，盈利稳定，波动较小。同类可比上市公司如华星化工(11.40,0.20,1.79%)，其草甘膦业务毛利率伴随价格的波动大起大落，2008年毛利率为34%，而2009年上半年毛利率-5%。
麦草畏主要用于小麦田防除一年生及多年生阔叶杂草。与草甘膦不同，麦草畏具有较高的技术和工艺壁垒，中小厂商较难掌握。全球范围内，麦草畏的生产主要集中在德国BASF公司，国内生产商主要是浙江升华拜克(11.09,0.03,0.27%)和扬农化工，产品主要出口。目前该品种全球每年消费约8000吨，市场成长较快。
合理股价48元
与行业内其他公司相比，扬农化工具有以下特点：（1）扬农化工是我国化工行业少数掌握所在领域核心技术的自主创新型企业；（2）主要产品拟除虫菊酯属高效低毒农药，符合环保要求下行业发展的长期趋势；（3）在菊酯产品细分市场处于绝对的龙头地位和草甘膦业务独特的理性定价模式保证了供需的长期平衡、稳定；（4）上市以来公司的销售收入和经营利润一直保持稳定增长的趋势。
考虑到以上优势和行业地位，《投资者报》数据研究部认为，扬农化工值得长期看好。基于扬农化工的最新股本，我们调整公司2009、2010年EPS分别至1.4元、1.92元，以25倍市盈率计算，2010年合理股价48 元。
但要提醒投资者注意，自2008年公司卫生用菊酯受到非法侵权产品较大程度的冲击，市场份额面临下降风险；此外国内连续两年虫害发生偏轻使得市场上杀虫剂供过于求，农用菊酯需求下降，价格下跌；同时，目前草甘膦仍处于低谷、国际需求下降，供过于求，市场竞争激烈，市场景气度尚未明显回升；以及农药需求受天气影响较大，未来天气的不确定性等都会对公司业绩造成一定的影响。
